主要內(nèi)容

遞延需求脈沖釋放推動(dòng)Q1全國(guó)企業(yè)銷售明顯改善，一季度GDP或好于預(yù)期。4 月 6 日國(guó)家稅務(wù)總局局長(zhǎng)王軍公布全國(guó)企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)，可以讓我們初窺 3 月經(jīng)濟(jì)。王軍局長(zhǎng)將2022年以來(lái)的全國(guó)企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)走勢(shì)，總結(jié)為“W”型，兩個(gè)低點(diǎn)分別在2022年的4月和12月，三個(gè)高點(diǎn)則分別在2022年的1-2月、6月以及2023年的3月。即使剔除基數(shù)考慮，3月的恢復(fù)程度已經(jīng)超過(guò)2022年6月水平，23Q1GDP增速有上行風(fēng)險(xiǎn)。Wind 對(duì) 23Q1 實(shí)際 GDP 增速的一致預(yù)期在 4.1% 左右，若考慮到 3 月的恢復(fù)斜率仍然保持 1-2 月的幅度，則一季度 GDP 同比增速可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。但更值得關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，從全國(guó)企業(yè)銷售收入的4月前5日數(shù)據(jù)來(lái)看，這一增長(zhǎng)動(dòng)能并未延續(xù)，反而有所下行。居民前期因遞延需求釋放所形成的脈沖，或已經(jīng)趨于尾聲。尤其是考慮到居民消費(fèi)的兩大驅(qū)動(dòng)力量尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，一是居民收入約束尚未完全緩解，另外則是前期地產(chǎn)竣工的快速回落對(duì)大宗可選商品消費(fèi)的壓抑尚存。我們并不認(rèn)為23Q1經(jīng)濟(jì)的改善會(huì)延續(xù)至二季度，23Q2 GDP同比的讀數(shù)有低于市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

Q1居民收入也連帶改善明顯，但消費(fèi)傾向仍在磨底。4 月 3 日，央行公布 2023 年第一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告，全國(guó)共 20000 名儲(chǔ)戶作為調(diào)查對(duì)象。報(bào)告中各指標(biāo)對(duì)城鎮(zhèn)居民收入、儲(chǔ)蓄傾向、消費(fèi)傾向有非常匹配的領(lǐng)先意義，邏輯上也存在市場(chǎng)未認(rèn)知到的巨大超預(yù)期，我們重點(diǎn)分析。1)居民收入:央行問(wèn)卷中當(dāng)期收入感受指數(shù)與城鎮(zhèn)居民收入增速走勢(shì)高度匹配，一季度當(dāng)期收入感受指數(shù)明顯回升，印證我們此前對(duì)于防疫放開后居民“先增收”的第一階段判斷(而非“先消費(fèi)”)。但從幅度上來(lái)看，一季度居民收入端甚至回補(bǔ)超22Q3水平，更多源于經(jīng)濟(jì)需求側(cè)遞延需求釋放形成的配合，而后者二季度持續(xù)性并不強(qiáng)，尤其在就業(yè)指數(shù)仍低背景下。2)居民儲(chǔ)蓄:央行問(wèn)卷關(guān)于居民儲(chǔ)蓄的調(diào)查與城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄傾向的變化也高度相關(guān)，一季度在收入提升的同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄傾向有所下降。3)居民消費(fèi)與投資:收入增加、儲(chǔ)蓄減少，增量資金并非用于消費(fèi)，而是理財(cái)、股市等投資，這也與去年居民儲(chǔ)蓄存款高增有較大原因源于理財(cái)、股市資金回表有關(guān)。

維持經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇判斷不變，需求復(fù)蘇仍待下半年。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在遞延需求釋放的背景下存在超預(yù)期上行的可能，但在遞延需求釋放結(jié)束后，二季度經(jīng)濟(jì)或重回就業(yè)、收入、前期地產(chǎn)竣工走弱三重壓力，Q2經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能或放緩。上半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主線仍在于“供給恢復(fù)”，僅有當(dāng)居民收入連續(xù)兩個(gè)季度改善、“保交樓”政策穩(wěn)定上半年房企供給側(cè)進(jìn)而推動(dòng)投資與竣工回補(bǔ)后，下半年或才可期待消費(fèi)與地產(chǎn)兩大內(nèi)需內(nèi)生動(dòng)能的可持續(xù)復(fù)蘇。結(jié)合一季度企業(yè)銷售與居民部門調(diào)查的情況，以及今年以來(lái)遞延需求釋放推動(dòng)的高頻數(shù)據(jù)較好表現(xiàn)，本次我們上調(diào)23Q1實(shí)際GDP同比0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.0%左右。

高頻數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn):汽車銷售回落，工業(yè)生產(chǎn)改善。乘用車零售同比較上周回落 15pct 至 3% ，累計(jì)同比 -13% ，全國(guó)整車貨運(yùn)量同比降幅擴(kuò)大。房地產(chǎn)市場(chǎng):地產(chǎn)銷售再度走弱，因城施策繼續(xù)加碼。政府性基金與基建:新增專項(xiàng)債 239.3 億，下周計(jì)劃發(fā)行 583.8 億。工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資:開工率繼續(xù)改善。通脹:豬肉、蔬菜、水果、鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格下降，油價(jià)上升。貨幣政策與匯率:短端資金利率下行、美元下行，人民幣升值。

風(fēng)險(xiǎn)提示:穩(wěn)增長(zhǎng)政策見效速度慢于預(yù)期，疫情形勢(shì)變化。

以下為正文

周關(guān)注: 3月全口徑營(yíng)收數(shù)據(jù)隱藏的宏觀線索

1. 遞延需求脈沖釋放推動(dòng) Q1 全國(guó)企業(yè)銷售明顯改善

事件:2023 年 4 月 6 日，國(guó)新辦就“更好發(fā)揮稅收職能作用 更優(yōu)服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展”舉行發(fā)布會(huì)，其中國(guó)家稅務(wù)總局局長(zhǎng)王軍公布 2022 年至今逐月的全國(guó)企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)，可以讓我們初窺 3 月經(jīng)濟(jì)。

王軍局長(zhǎng)將2022年以來(lái)的全國(guó)企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)走勢(shì)，總結(jié)為“W”型，兩個(gè)低點(diǎn)分別在2022年的4月和12月，三個(gè)高點(diǎn)則分別在2022年的1-2月、6月以及2023年的3月。根據(jù)王軍局長(zhǎng)公布的數(shù)據(jù)顯示，從同比增速來(lái)看全國(guó)企業(yè)銷售收入同比增速和總需求的走勢(shì)基本一致， 2022 年兩大需求擾動(dòng)分別出現(xiàn)在 4 月上海疫情管控升級(jí)階段，以及 12 月全國(guó)疫情感染高峰階段，全國(guó)企業(yè)銷售收入同比分別僅有 -7.4% 和 -3.1% 。在上海解封后的 6 月，全國(guó)企業(yè)銷售收入強(qiáng)勁反彈至 7.5% ，構(gòu)成“ W ”型的中間峰值，而在今年 1 月疫情快速過(guò)峰后，在 23Q1 又形成另一大峰值，其中 3 月同比高達(dá) 12.8% 。

即使剔除基數(shù)考慮，3月的恢復(fù)程度已經(jīng)超過(guò)2022年6月水平，23Q1GDP增速有上行風(fēng)險(xiǎn)，更多源自遞延需求的脈沖性釋放。以兩年平均增速來(lái)剔除基數(shù)，則 3 月增長(zhǎng) 8.7% ，較 1-2 月改善達(dá) 5.2 個(gè)百分點(diǎn)，也比 2022 年 6 月的同比增速高出 1.2 個(gè)百分點(diǎn)之多。全國(guó)企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)表明，疫情防控優(yōu)化后，伴隨前期因疫情遞延的需求在當(dāng)下集中性釋放，總需求的恢復(fù)在一季度是較為強(qiáng)勁的。Wind對(duì)23Q1實(shí)際GDP增速的一致預(yù)期在4.1%左右，若考慮到3月的恢復(fù)斜率仍然保持1-2月的幅度，則一季度GDP同比增速可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

但更值得關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，從全國(guó)企業(yè)銷售收入的4月前5日數(shù)據(jù)來(lái)看，這一增長(zhǎng)動(dòng)能并未延續(xù)，反而有所下行，二季度GDP增速有下行風(fēng)險(xiǎn)。4 月 1-5 日全國(guó)企業(yè)銷售收入同比增速進(jìn)一步上行至 21.2% ，但我們觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能，需要剔除基數(shù)。因?yàn)闆]有同期數(shù)據(jù)可以進(jìn)行計(jì)算，我們簡(jiǎn)單以 22 年 4 月的同比增速視為 22 年 4 月 1-5 日的同比增速，則兩年平均增速為 5.9% ，較 3 月下降 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。雖然計(jì)算假設(shè)可能導(dǎo)致我們測(cè)算的結(jié)果偏低，但考慮到最近高頻數(shù)據(jù)確實(shí)有一定的走弱，如京滬深三地遷徙指數(shù)同比從 3 月初的 15% 以上滑落至個(gè)位數(shù)，居民前期因遞延需求釋放所形成的脈沖，或已經(jīng)趨于尾聲。尤其是考慮到居民消費(fèi)的兩大驅(qū)動(dòng)力量尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，一是居民收入約束尚未完全緩解，另外則是前期地產(chǎn)竣工的快速回落對(duì)大宗可選商品消費(fèi)的壓抑尚存。我們并不認(rèn)為23Q1經(jīng)濟(jì)的改善會(huì)延續(xù)至二季度，23Q2 GDP同比的讀數(shù)有低于市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

2. Q1 居民收入也連帶改善，但消費(fèi)傾向仍在磨底

事件: 4 月 3 日，央行公布 2023 年第一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告，全國(guó)共 20000 名儲(chǔ)戶作為調(diào)查對(duì)象。報(bào)告中各指標(biāo)對(duì)城鎮(zhèn)居民收入、儲(chǔ)蓄傾向、消費(fèi)傾向有非常匹配的領(lǐng)先意義，邏輯上也存在市場(chǎng)未認(rèn)知到的巨大超預(yù)期，我們重點(diǎn)分析。

居民收入:央行問(wèn)卷中當(dāng)期收入感受指數(shù)與城鎮(zhèn)居民收入增速走勢(shì)高度匹配，一季度當(dāng)期收入感受指數(shù)明顯回升，印證我們此前對(duì)于防疫放開后居民“先增收”的第一階段判斷。我們此前在《春播秋實(shí)——關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的詳細(xì)討論》中指出，在經(jīng)歷了此前持續(xù)三年的城鎮(zhèn)居民收入增速下滑后，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上半年主線為“供給恢復(fù)”，下半年才是“需求復(fù)蘇”，在企業(yè)部門恢復(fù)生產(chǎn)過(guò)程中，對(duì)于居民部門而言，供給側(cè)的修復(fù)也體現(xiàn)為收入回升，各地物流交通擁擠更多為“商務(wù)出行”、亦旨在增收。而觀察本次央行問(wèn)卷，居民收入感受指數(shù)也大幅回升 6.9 至 50.7 ，該指標(biāo)與城鎮(zhèn)居民收入增速走勢(shì)高度相關(guān)。

居民儲(chǔ)蓄:央行問(wèn)卷關(guān)于居民儲(chǔ)蓄的調(diào)查與城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄傾向的變化也高度相關(guān)，一季度在收入提升的同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄傾向有所下降。在一季度居民收入增加的同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄傾向出現(xiàn)下降，央行問(wèn)卷關(guān)于居民財(cái)富配置的調(diào)查中，選擇“更多儲(chǔ)蓄”的居民占 58.0% ，比上季減少 3.8 個(gè)百分點(diǎn)，而該指標(biāo)與城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄傾向高度相關(guān)。

居民消費(fèi)與投資:收入增加、儲(chǔ)蓄減少，增量資金并非用于消費(fèi)，而是理財(cái)、股市等投資，這也與去年居民儲(chǔ)蓄存款高增有較大原因源于理財(cái)、股市資金回表有關(guān)。在一季度居民收入增加、儲(chǔ)蓄減少的背景下，增量資金實(shí)際上并非更多用于市場(chǎng)此前預(yù)期的消費(fèi)，根據(jù)央行問(wèn)卷調(diào)查， 傾向于 “ 更多消費(fèi) ” 的居民占 23.2% ，僅比上季增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，該指標(biāo)也與城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)傾向高度相關(guān)。相較而言，傾向于 “ 更多投資 ” 的居民占 18.8% , 比上季增加 3.3 個(gè)百分點(diǎn)。而居民偏愛的前三位投資方式依次為: “ 銀行、證券、保險(xiǎn)公司理財(cái)產(chǎn)品 ” 、 “ 基金信托產(chǎn)品 ” 和 “ 股票 ” ，選擇這三種投資方式的居民占比分別為 43.9% 、 21.5% 和 15.3% 。而居民更多將增量資金用于投資而非消費(fèi)的原因在于，去年儲(chǔ)蓄的高增除了居民購(gòu)房較少以外，更多源于去年底理財(cái)、股市資金回表所致，這部分資金在一季度重新回流理財(cái)與股市。

總結(jié)而言，一季度居民行為顯示，“增收”是第一選擇，這也是源于過(guò)去三年收入增速的持續(xù)下滑，而儲(chǔ)蓄傾向的下降也旨在更多回補(bǔ)去年理財(cái)?shù)韧顿Y性資金回表，而并非用于消費(fèi)，因而我們維持“高儲(chǔ)蓄”不等于“消費(fèi)報(bào)復(fù)性反彈”的邏輯，上半年居民部門首要考量的仍是恢復(fù)收入。

3. 維持經(jīng)濟(jì)“ N 型”復(fù)蘇判斷不變，需求復(fù)蘇仍待下半年

綜合分析，我們維持此前提出的經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇判斷不變。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在遞延需求釋放的背景下存在超預(yù)期上行的可能，但在遞延需求釋放結(jié)束后，二季度經(jīng)濟(jì)或重回就業(yè)、收入、前期地產(chǎn)竣工走弱三重壓力，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能或放緩。上半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主線仍在于“供給恢復(fù)”，僅有當(dāng)居民收入連續(xù)兩個(gè)季度改善、“保交樓”政策穩(wěn)定上半年房企供給側(cè)進(jìn)而推動(dòng)投資與竣工回補(bǔ)后，下半年或才可期待消費(fèi)與地產(chǎn)兩大內(nèi)需內(nèi)生動(dòng)能的可持續(xù)復(fù)蘇。

結(jié)合一季度企業(yè)銷售與居民部門調(diào)查的情況，以及今年以來(lái)遞延需求釋放推動(dòng)的高頻數(shù)據(jù)較好表現(xiàn)，本次我們上調(diào)23Q1實(shí)際GDP同比0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.0%左右。我們前期在《春播秋實(shí)——關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的詳細(xì)討論》中對(duì) 23Q1 實(shí)際 GDP 同比的預(yù)測(cè)為 4.7% ，而考慮到 1-2 月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的消費(fèi)及地產(chǎn)需求的遞延式釋放，以及 3 月企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)改善的趨勢(shì)，我們本次上調(diào)23Q1實(shí)際GDP同比0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.0%。上調(diào)全年實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.5%。

高頻經(jīng)濟(jì)表現(xiàn):汽車銷售走弱，工業(yè)生產(chǎn)改善

1)商品消費(fèi)與收入:乘用車零售較上周有所回落，今年以來(lái)累計(jì)同比-13%。截至 3 月 31 日，乘用車零售同比較上周下降 15pct 至 3% ，今年累計(jì)同比 -13% 。 3 月 1-31 日，乘用車市場(chǎng)零售 159.6 萬(wàn)輛，同比持平，較上月增長(zhǎng) 17% 。

2)服務(wù)消費(fèi):全國(guó)整車貨運(yùn)量繼續(xù)下行，京滬深遷徙指數(shù)小幅回落。截止 4 月 6 日，全國(guó)整車貨運(yùn)量和 2021 年農(nóng)歷同期下行 6.7pct 至 -24.0% ；京滬深遷徙趨勢(shì)較 2021 年農(nóng)歷同期小幅回落 2.7pct 至 5.9% 。

3)財(cái)政與政府消費(fèi):截至4月7日，當(dāng)周國(guó)債凈融資-200億，當(dāng)周新增0億一般債，下周計(jì)劃發(fā)行49.3億。

4)房地產(chǎn)市場(chǎng):地產(chǎn)銷售有所走弱，因城施策繼續(xù)加碼。截至 4 月 5 日， 30 大中城市商品房周均成交面積同比回落 66.4pct 至 58.9% ，分結(jié)構(gòu)看，一、二、三線城市分別回落 10.5pct 、 8.6pct 和 17.4% 至 -4.1% , -19.3% 和 -24.0% 。因城施策繼續(xù)加碼，鄭州調(diào)整限購(gòu)、限售政策，杭州臨安出臺(tái)樓市扶持政策。

5)政府性基金與基建:當(dāng)周新增專項(xiàng)債239.3億，下周計(jì)劃發(fā)行583.8億。月度發(fā)行節(jié)奏和去年規(guī)模基本一致。

6)制造業(yè)投資與工業(yè)生產(chǎn):開工率繼續(xù)改善。截至 4 月 6 日，高爐開工率回升 114bp 至 83.9% ，達(dá)到 2021 年 2 月以來(lái)最高水平，亦強(qiáng)于去年同期( 80.1% )。汽車半鋼胎開工率較上周上升 39bp 至 73.5% ，保持 2022 年 4 月以來(lái)的高位水平，亦強(qiáng)于去年同期( 67.1% )。

7)出口:港口物流效率有所改善。截至 3 月 17 日，交運(yùn)部重點(diǎn)港口貨物吞吐量較上周回升 0.8% ，高速公路貨車通行量與鐵路貨運(yùn)量較上周分別回落 0.2% 、 0.5% 。

8)食品價(jià)格:豬肉、蔬菜價(jià)格繼續(xù)下跌，果價(jià)有所回落。截至 3 月 29 日，豬肉零售價(jià)繼續(xù)下跌 1.3% 至 25.8 元 / 公斤；截至 4 月 6 日，蔬菜、水果價(jià)格分別環(huán)跌 2.0% 、 1.2% ，同比分別回落 4.0pct 、 4.8pct 至 -15.3% , 12.0% 。

9)工業(yè)品價(jià)格:OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)令國(guó)際油價(jià)大幅回升，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)、煤價(jià)下行。截至 4 月 6 日，受減產(chǎn)消息影響，布油周均價(jià)大幅回升 10.2% 至 84.4 美元 / 桶，動(dòng)力煤價(jià)格回落 2.8% 至 1095 元 / 噸。螺紋鋼價(jià)格繼續(xù)下行 2.2% 至 4179 元 / 噸。截至 3 月 31 日，美國(guó)原油產(chǎn)量 1220 萬(wàn)桶 / 日。

10)貨幣政策與匯率:逆回購(gòu)操作回歸地量，資金利率明顯下行。截至 4 月 7 日，逆回購(gòu)操作回歸地量，余額為 290 億。 DR007 ( 1.9679% )和 R007 ( 2.2721% )分別較上周下行 16.9BP 和 117.4BP 。

美元指數(shù)持續(xù)下行，人民幣基本持平上周。截至 4 月 6 日，美元指數(shù)繼續(xù)下行至 101.8 , CNY 和 CNH 分別報(bào)收 6.8807 和 6.8833 , CNY 基本持平上周， CNH 較上周升值 0.3%。

全球宏觀日歷:關(guān)注中國(guó)通脹、貿(mào)易數(shù)據(jù)